O pedido de recuperação judicial do Grupo Pão de Açúcar (GPA) acendeu um alerta entre investidores de fundos imobiliários (FIIs). Isso porque tanto FIIs de tijolo, que investem em imóveis alugados para redes da empresa, quanto FIIs de papel, que compram CRIs ligados à companhia ou a operações estruturadas com seus imóveis, estão expostos à difícil situação da empresa.
O caso dos CRIs é mais dramático porque o impacto tende a ser mais direto, já que os fundos atuam como financiador dessas operações e ficam expostos ao risco de crédito do GPA – quer dizer, o risco da companhia não honrar seus débitos.
Parte das dívidas ligadas ao grupo já vinha sendo negociada no mercado com forte desconto, reflexo da percepção de risco crescente entre investidores e ao aumento da probabilidade de perdas mais relevantes para os credores.
Alguns títulos estavam a 60% do valor de face – ou seja, um papel que daria direito a receber R$ 100 no vencimento estava sendo vendido por aproximadamente R$ 60. Após o anúncio da reestruturação, o preço caiu para perto de R$ 25.
O que está em jogo?
Em um processo de reestruturação, é comum que credores tenham de fazer concessões. Isso pode incluir um haircut — quando o credor aceita receber apenas parte do valor da dívida — ou a conversão da dívida em participação acionária na empresa.
Para fundos que têm títulos de crédito ligados ao GPA, como CRIs, esse tipo de medida pode levar à desvalorização desses papéis e reduzir o patrimônio do fundo.
Segundo levantamento da EQI Research compartilhado com a reportagem do InvestNews, os fundos de papel com exposição ao GPA são:
- XPCI11 (4,9%)
- BTCI11 (4,3%)
- MXRF11 (2,44%)
- VRTA11 (2,19%)
- KNIP11 (1,3%)
- HGCR11 (1,25%)
- AFHI11 (1,2%)
- VGIP11 (0,76%)
- CPTS11 (0,7%)
- HSAF11 (0,44%)
- VGHF11 (0,38%)
O quadro se torna mais delicado porque, mesmo com uma eventual renegociação das dívidas financeiras, o GPA ainda carrega um volume significativo de passivos tributários e trabalhistas, estimado em cerca de R$ 17 bilhões. Esse tipo de obrigação costuma ser mais difícil de reestruturar e, em muitos casos, não entra diretamente nos acordos com credores privados.
Alguns exemplos: o GPA estima desembolsos de cerca de R$ 389 milhões com processos trabalhistas, em sua maioria relacionados ao Extra Hiper, atualmente em fase de redução, segundo o balanço do quarto trimestre de 2025.
A companhia também prevê pagamentos de aproximadamente R$ 129 milhões referentes a acordos tributários, incluindo adesões ao Acordo Paulista e à Anistia da Bahia, entre outros compromissos.
Além disso, a empresa mantém discussões administrativas e judiciais sobre a apuração do Imposto de Renda (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), além de processos ligados à cobrança de eventuais diferenças nesses tributos.
Em outras palavras: mesmo com ajustes na estrutura de capital, a companhia ainda precisa lidar com um passivo relevante fora da negociação principal, fator que ajuda a explicar por que o mercado tem precificado a dívida da empresa com descontos tão expressivos.
E os FIIs de tijolo?
Já no caso dos FIIs de tijolo, aqueles que têm o Pão de Açúcar como inquilino, o impacto tende a ser mais limitado. Isso porque a recuperação extrajudicial mira exclusivamente credores financeiros e não afeta o funcionamento do dia a dia da companhia. Ou seja, despesas operacionais como fornecedores, salários e aluguéis seguem sendo honradas.
Entre os fundos de tijolo com maior exposição ao GPA estão GARE11, TRXF11 e RBVA11, que têm imóveis alugados para a companhia em seus portfólios.
De acordo com levantamento da EQI Research, o fundo mais dependente da receita proveniente do grupo é o GARE11. Ao todo, são sete contratos de locação, que respondem por cerca de 14% da receita do fundo, com prazos de vigência que ultrapassam duas décadas.
O TRXF11 também mantém uma relação relevante com a varejista, somando 19 contratos de aluguel. Esses imóveis estão distribuídos principalmente entre São Paulo e Goiânia, com destaque para unidades maiores localizadas em bairros como Vila Mariana (SP) e na cidade de São Caetano do Sul (SP). A participação do GPA na receita do fundo é de aproximadamente 8%.
Já o RBVA11 tem oito imóveis locados ao grupo, espalhados por três estados, com contratos válidos até 2029. Nesse caso, os ativos tendem a ter menor área bruta locável (ABL) em comparação com os demais fundos citados. Ainda assim, o GPA representa cerca de 8,1% da receita total do portfóli.o
O que o investidor deve fazer agora?
Diante do cenário, analistas recomendam cautela, mas não necessariamente uma reação precipitada por parte dos investidores. No caso dos FIIs de papel, o principal ponto de atenção é acompanhar se haverá impacto direto nos CRIs ligados ao GPA e eventuais revisões no valor desses ativos nas carteiras dos fundos.
Como esses títulos podem passar por renegociação ou sofrer desvalorização no mercado secundário, mudanças no valor patrimonial ou até nos dividendos distribuídos não estão descartadas.
Já para os FIIs de tijolo, a recomendação é observar a evolução da situação financeira da companhia e eventuais mudanças operacionais, como fechamento de lojas ou renegociação de contratos. Apesar de os contratos de locação com o GPA serem, em sua maioria, atípicos e de longo prazo, investidores devem monitorar o peso do inquilino na receita de cada fundo.
Não é um monitoramento simples para a maioria dos investidores, mas as informações costumam estar disponíveis nos relatórios gerenciais nos sites de cada gestora.
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