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Enxurrada de dinheiro que flui para a IA acende um sinal de alerta para investidores
O que você faz se os investidores inflam o preço das suas ações sob a premissa de que você será o grande vencedor na corrida da inteligência artificial, mas o seu produto atual não caiu no gosto do público? Elon Musk tem a resposta: use suas ações supervalorizadas para comprar outra empresa de IA.
A aquisição da Cursor pela SpaceX por US$ 60 bilhões — uma transação feita integralmente em ações — coloca Musk no tabuleiro da IA corporativa de uma forma que o seu chatbot, o Grok, nunca conseguiu. A Cursor é a assistente de programação que popularizou o conceito de “vibe-coding”.
Mas esse movimento também faz parte de uma enxurrada de emissões de ações que deveria acender um sinal vermelho piscante, mesmo para aqueles que costumam dar de ombros para os valuations esticados.
As empresas sempre têm escolhas sobre como financiar seus investimentos em capital (Capex) e suas aquisições. Elas podem emitir dívida (bônus/debentures) ou emitir ações (equity) — ou uma mistura de ambos. Se as taxas de juros estão baixas, tomar dívida é barato.
Da mesma forma, se o “valuation” (valor da empresa que o mercado está disposto a antecipar, baseado na estimativa de potencial de crescimento) das ações está nas alturas, emitir mais papéis sai “barato” para a companhia.
Apenas empresas em desespero por caixa vendem ações quando suas avaliações estão baixas, já que isso dilui os acionistas atuais e destrói o preço do papel.
O lendário investidor Benjamin Graham comparava o “Sr. Mercado” a um maníaco-depressivo que oferece preços diários aos investidores — às vezes altos demais (hora de vender), às vezes baixos demais (hora de comprar). O Sr. Mercado também dá às empresas a oportunidade de comprar de nós, investidores, ou vender para nós.
E quando elas emitem ações, elas estão escolhendo vender.
No plano individual, vender ações pode fazer todo o sentido. Equilibrar o nível de endividamento e capital próprio ajuda a mitigar o risco perceptível de um investimento ou aquisição.
O “equity” (ações) é ótimo para apostas arriscadas porque, ao contrário da dívida, você não precisa pagar de volta. Essa combinação alimenta o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) da empresa, a métrica que define se um determinado investimento vale a pena ou não.
No entanto, quando damos um passo atrás e olhamos o cenário macro, o sinal é outro: quando as empresas se tornam vendedoras em massa de suas próprias ações, é um sinal razoável de que a bolsa está excessivamente cara.
A demanda indiscriminada dos investidores incentiva as companhias a aumentarem a oferta, seja por meio de ofertas subsequentes (follow-ons) — como a recente emissão recorde da Alphabet (Google) — ou de ofertas públicas iniciais (IPOs).
Exemplos da história recente deixam isso bem claro.
O espelho do passado
Durante a bolha da internet (pontocom) e a mania das SPACs no pós-pandemia, vimos ondas de IPOs e follow-ons à medida que os valores das empresas subiam. Houve também um boom de fusões e aquisições (M&A) nos EUA, que só agora foi superado em valor financeiro nos últimos quatro trimestres.
Naquela época, as empresas financiaram esses negócios com ações: dois terços do valor dos M&As na bolha da internet e 45% no biênio 2020-2021 foram pagos com novos papéis — os dois maiores patamares em um período móvel de quatro trimestres na base de dados da LSEG, que começou em 1990.
Os megasnegócios estão florescendo novamente: grandes IPOs decolaram com a SpaceX, e as empresas estão optando por emitir ações — usando papéis para financiar quase metade dos custos no trimestre atual, segundo a LSEG. (No acumulado de quatro trimestres, a fatia ainda é de um terço). A sede do investidor por ações está sendo saciada, em parte, pela criação de novos papéis do nada.
O outro lado da moeda mostra que, quando a dívida é barata demais, os problemas podem ser ainda mais graves. O valor dos negócios antes da crise financeira de 2008 atingiu o pico de US$ 910 bilhões no ano encerrado em setembro de 2007, pouco antes de os acionistas perceberem que a economia global estava construída sobre castelos de areia.
Apenas 19% daquilo foi financiado com ações, porque o crédito — turbinado por infinitos produtos estruturados — estava barato demais. A bolha estava no mercado de crédito, não no de ações, embora o colapso dos bancos e a recessão profunda tenham castigado as bolsas com força extrema logo depois.
As decisões de financiamento corporativo são, de certa forma, termômetros melhores para medir o quão caro o mercado está do que os indicadores tradicionais de valuation. Métricas padrão comparam o preço da ação com fundamentos — como o lucro passado ou projetado (que está voando), o valor patrimonial, o fluxo de caixa livre (que está despencando) ou as vendas.
Esses indicadores podem ser enganosos, frequentemente divergem entre si e, em sua maioria, têm um histórico histórico curto.
Pior ainda: a linha de base do que é considerado “caro” muda com o tempo, conforme a estrutura das empresas ou as regras contábeis evoluem. No caso do valor patrimonial, hoje ele exige tantos ajustes que se tornou virtualmente inútil.
Vejamos um exemplo: o múltiplo Preço/Lucro (P/L) projetado do S&P 500 está atualmente um pouco abaixo de 20 vezes. É bem menos do que as 23 vezes atingidas em 2020 e no ano passado, e abaixo do recorde de 24,5 vezes na bolha das pontocom.
Ainda é um patamar muito alto, mas caiu porque Wall Street espera um “boom” nos lucros — especialmente nas ações de chips de computadores (semicondutores), que são altamente cíclicas e onde as margens de lucro recordes no curto prazo dificilmente servem como um bom guia para o futuro distante.
O veredito do caixa
Olhar para o volume de dívida ou ações que as empresas emitem também tem seus pontos cegos. A decisão entre captar via ações ou títulos de dívida nos diz mais sobre como as empresas enxergam a avaliação relativa de ações versus títulos do que sobre o valuation absoluto do mercado.
A situação fica realmente preocupante, pelo menos na minha visão, quando há uma enxurrada de captação de recursos — seja em dívida, ações ou ambos. Se muitas empresas estão levantando montanhas de dinheiro para correr atrás da mesma oportunidade — neste caso, a IA —, existem três caminhos possíveis:
- O cenário otimista (bull case): A oportunidade é tão gigantesca que pode absorver todo esse caixa e ainda entregar lucros gordos.
- O cenário pessimista (bear case): A oportunidade é real, mas gastar tanto dinheiro vai destruir valor, já que a concorrência feroz vai esmagar as margens de lucro.
- O cenário deprimente (e provável): As empresas estão captando e gastando tanto dinheiro simplesmente porque os acionistas estão aplaudindo de pé, e as promessas em torno da IA estão bizarramente infladas.
O perigo real é que tudo termine como a bolha da internet. Lá atrás, assim como agora, as empresas competiam para gastar o máximo que podiam, o mais rápido possível, e o ritmo de queima de caixa era visto como algo positivo — até que o mercado acordou e percebeu que o dinheiro dos acionistas tinha virado fumaça.