Enquanto o S&P 500 negocia acima de 20x lucros, o Índice MSCI de Mercados Emergentes hoje indica um múltiplo de aproximadamente 10x.

São raras as ocasiões históricas nas quais uma métrica é o dobro da outra, como no contexto atual.

No entanto, devemos tomar cuidado com os rótulos tradicionalmente usados, pois às vezes eles não combinam mais tão bem com a realidade contemporânea.

Em vez de Bolsa americana versus Emergentes, a dicotomia corrente se coloca de forma mais rigorosa como IA versus Não-IA.

Sintoma disso é que mercados emergentes fortemente pautados em tecnologia com growth – como Hong Kong, Índia e Taiwan – negociam a preço/lucro bastante próximo de 20x, enquanto praças como Argentina, Brasil, Filipinas e Turquia giram abaixo de 10x.

Apesar da distância dramática entre ambas as categorias, não acho que a melhor recomendação tática neste caso seja a de comprar o barato e vender o caro.

Há bons motivos para continuar tendo IA em carteira, e há bons motivos também para usar o value investing emergente como uma espécie de hedge contra exageros da precificação da IA.

Frequentemente, esses exageros não precisam se manifestar de forma absoluta, mas apenas na margem. Com a escalada do custo dos empréstimos high grade nos EUA, agora vinculados também às hyperscalers, uma simples alta dos juros pelo Fed pode ser o gatilho que faltava para reorganizar alocações táticas e estruturais.

Porém, e sobretudo no que diz respeito à América Latina, os racionais da tese não se limitam a contrabalançar os riscos da IA: o investidor global pode se sentar à nossa mesa por causa do hedge, e ainda levar opcionalidades interessantíssimas como sobremesa.

Em termos hipotéticos, o Brasil oferece hoje uma tríade potencial bastante atrativa, que combina graus de liberdade para afrouxo monetário, um novo ciclo eleitoral e algum nível de melhoria fiscal.

Ainda que não haja garantias sobre a materialização de nenhum desses três fatores, o acúmulo de probabilidades tem valor por si só.

Ademais, em que se pesem os riscos de recessão e crise de crédito por aqui, esses são também sintomas inequívocos de esgotamento do modelo de expansionismo fiscal, e é justamente nessas horas que a solução se impõe, de dentro para fora (como aconteceu na Argentina).

Não somos atrativos de acordo com as novas regras de etiqueta ditadas pela IA, mas ainda podemos retomar um sex appeal à moda antiga.

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Encomendado pelos bons deuses da Odisseia, o Focus dessa semana trouxe um pouco de paz para a trajetória da inflação esperada, jogando 2026 para baixo e estabilizando os próximos dois anos.

Mesma coisa para a produção industrial de junho que saiu ontem, aquém do esperado.

Assim, o corte sequencial de 25 bps para hoje à noite está praticamente garantido; a dúvida paira sobre a reunião de setembro.

Nós entendemos que existe espaço para pelo menos mais um corte de 25 bps, e achamos que esse é um ritmo sensato diante de tantas incertezas internas e externas.

No entanto, o eventual corte de setembro está ainda muito longe das altas garantias do ajuste de hoje.

Ele dependerá, naturalmente, da próxima rodada de indicadores macro. E dependerá ainda mais do discurso escolhido pelo Copom para referendar seu arcabouço decisório.

Nisso, talvez Galípolo (que é um sujeito esperto) já esteja aprendendo com as primeiras lições de Kevin Warsh no comando do Fed.

Desde que assumiu a cadeira, Warsh vem trabalhando para eliminar o forward guidance e adotar uma gestão mais purista de política monetária, na qual o juiz influencia o mínimo possível no resultado do jogo.

Essa ideia não vem da cabeça dele, mas segue uma corrente teórica solidificada por Mervyn King, ex-comandante do Bank of England e agora consultor do Fed para nuances de comunicação com o mercado.

A premissa é muito simples: o mercado sempre reage ao que se espera que o Banco Central vá fazer em seus próximos passos.

Assim, a maior parte do serviço de apertar ou afrouxar as condições de crédito é feita pelo próprio mercado; ele só precisa de um empurrãozinho bem direcionado.

Tomando como exemplo o último discurso de Warsh, foi exatamente o que aconteceu. O Fed preferiu não subir juros em seu último encontro de julho, mas Warsh (inteligentemente) abriu flancos em seu pronunciamento de modo a fomentar uma escalada da curva, feita pelo próprio mercado. Então, foi uma decisão possivelmente dovish, acompanhada de uma retórica bem hawkish, de modo a neutralizar os riscos da decisão no tempo.

Para ser capaz de fazer algo assim, um presidente de Banco Central tem que cultivar um ego budista, que aceite não ser o centro das atenções. Em troca, ele consegue fazer o seu trabalho com bem menos esforço.

Veremos, portanto, se Galípolo espelhar-se-á em Warsh.

Ironicamente, quanto mais duro (ou “não mole”) o tom e ata da decisão do Copom desta noite, maiores as chances de poder cortar de novo em setembro.

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A nova velha Guerra do Irã volta às manchetes.

Diante da escassez de verdadeiras novidades, o curto prazo impõe aos mercados uma lógica desconfortável, mas relativamente fácil de assimilar na superfície.

Funciona mais ou menos assim: para que as ações ligadas a hardware de IA continuem a disparar, todos os papéis da “velha” economia precisam se sacrificar um pouco (ou muito).

Não é nem mais aquela disputa clássica entre growth e value, mas sim uma versão hiperconcentrada da distribuição de Pareto. Ou você está junto aos poucos grandes sequestradores de lucros da IA ou está fora; não tem meio termo.

Do ponto de vista de fluxos financeiros, até dá para entender. Em mercados globais e arbitráveis, os drenos de liquidez funcionam como pêndulos diários, atraindo ou reprimindo a narrativa escolhida para o dia.

No entanto, do ponto de vista de fundamentos, existe algo estranho com a dinâmica atual…

Eu li primeiro esta provocação no substack do Michael Burry (o cara do Big Short), mas ela pode ser também mais detalhadamente acessada no episódio recente do Market Makers com o Daniel Goldberg.

Vamos direto ao cerne: afinal, quão sustentável pode ser um contexto no qual poucos atores se apropriam de quase todo o lucro de uma indústria, sendo que os reais financiadores dessa mesma indústria (ainda?) não conseguem ver seu capex devidamente remunerado?

Em tese, se o advento da IA realmente implica um salto de produtividade sistêmico, deveríamos ver as ações da “velha” economia subindo junto com as narrativas de IA, e não em detrimento delas.

Mas, pelo menos até o momento, não há qualquer sinal crível desse tipo de correlação. Ao contrário, os sinais apontam pesadamente em direção oposta.

Como corolário, isso incitou Michael Burry a disparar um alerta sobre os feedback loops fechados dentro do ecossistema de IA, em que uma marca investe em outra marca, retroalimentando os valuations ao transformar, magicamente, capex em receita e receita em capex.

Chegará um momento em que vamos todos cair na real?

Não sei, mas as próprias hyperscalers já parecem estar se dando conta disso, ainda que de maneira tácita, sem fazer barulho.

Amazon, Google e Meta tentam se posicionar, cada vez mais, como provedores de infra em vez de meramente financiadores, tentando ocupar um espaço do outro lado do balcão.

Microsoft já tornou pública a percepção de que os gastos com chips (capex) e tokens (opex) ultrapassaram uma zona de decisões triviais.

E Apple – talvez a mais safa de todas, por motivos históricos (foi quem cometeu os maiores erros lá atrás) -, nunca mergulhou de vez em planos de capex mais artificiais do que propriamente inteligentes.

O famoso ditado de Wall Street diz que contra fluxo não há fundamentos.

Já contra fundamentos pode existir fluxo, mas por quanto tempo?

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O consenso está em construção, ainda não sabe o que aconteceu ou vai acontecer, mas sente que algo mudou na atual disputa eleitoral, depois do vídeo publicado por Michelle Bolsonaro, com a anuência de Jair.

Não há como dizer ainda se foi um gatilho determinístico, mas com certeza se tratou de um gatilho estocástico.

Ou seja, ainda não na altura da famosa frase de Steve Jobs ao introduzir o iPhone em 2007, “this changes everything”.

Porém, igualmente importante em termos práticos, “this could change everything”.

Conforme comentamos no último relatório da Carteira de Dividendos, o vídeo em questão não foi fruto de impulsividade, nem emergiu de uma alucinação aleatória; foi cuidadosamente deliberado, como prelúdio de algo potencialmente maior que está por vir.

Que escândalos são estes? Não fazemos ideia.

Para nós, felizmente, basta a análise sintática da situação presente; não precisamos nos debruçar sobre a semântica futura, nem cair em perigosos juízos de valor.

Sob uma perspectiva talebiana, se o ciclo eleitoral se encontra em um contexto empacado, sem drivers, a volatilidade tende a favorecê-lo, na média.

No caso, a volatilidade é a filha do tempo, e atende pelo nome feminino de Michelle.

Bem, isso não deveria ser surpresa.

Afinal, sem exageros, poderíamos facilmente argumentar que as últimas eleições presidenciais também foram definidas por uma mulher de grande força política.

Com seus quase 5 milhões de votos no 1o turno, Simone Tebet contribuiu decisivamente para a vantagem de pouco mais de 2 milhões de votos de Lula sobre Bolsonaro no 2o turno.

Olhamos para as pesquisas eleitorais e só vemos nomes masculinos em destaque?

Grandes viradas de mercado ocorrem por flexões não só de número e grau, mas também de gênero.

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Podemos supor que o acordo de paz entre EUA e Irã vai ajudar o Copom a dar sequência aos cortes da Selic?

Provavelmente ajuda um pouco sim, mas não faz milagre. Afinal, o Copom está precisando de muita ajuda.

Voltemos à segunda-feira passada, quando saiu o Relatório Focus.

O último Focus atualizado antes do Copom costuma ter um sabor especial, pois pode influenciar de fato a decisão desta Super Quarta, ainda que na margem ou num campo simbólico.

E, desta vez, foi uma das atualizações mais emblemáticas do Relatório nos últimos tempos.

Selic média 2027 aumentou em +50 bps, o que é bem significativo. E, curiosamente, câmbio projetado para 2027 também aumentou.

Em vista dessas nuances, podemos supor que o mercado está precificando dois cenários não excludentes:

(i) Bacen exagerando nos cortes agora e depois tendo que correr atrás (perda de reputação). Não seria a primeira vez…

(ii) Piora do diferencial de carry, à medida que economias desenvolvidas são obrigadas a elevar suas taxas de juros, a exemplo do ocorrido com o BCE e BoJ recentemente.

Tal contexto sugere que existe um sério risco de cauda associado tanto à decisão quanto à comunicação do encontro de hoje.

E isso pouco tem a ver com pressões políticas, até porque a recuperação de Lula nas pesquisas se traduz em mais graus de liberdade ao Copom. É um impasse delicado do ponto de vista técnico mesmo: qualquer movimento diferente de uma pausa deveria ser ponderado com o dobro de cuidado, à medida que pode abrir uma Caixa de Pandora.

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Durante a maior parte da história da humanidade – em praticamente todo o período que precedeu as Revoluções Agrícola e Industrial –, não conseguíamos auferir nenhuma evolução sincera de PIB per capita no mundo.  

Por conta disso, muitos dos argumentos que pautavam os estudos seminais de Economia Política remetiam a payoffs do tipo perde-ganha. Para uma das partes sair vencedora em uma transação econômica, a outra parte teria que arcar com algum sacrifício, na mesma medida. 

Décadas depois, com o comprovado avanço do Liberalismo Clássico, os argumentos de ganha-ganha tornaram-se hegemônicos. Eles são nobres, virtuosos e sustentam a esperança de um progresso compartilhado, ainda que de forma desigual.

No entanto, sempre que as condições macro e de liquidez se deterioram, somos obrigados a reencarar as lógicas de perde-ganha ou soma zero. 

Sob recursos restritos, se um dado tema ou classe de ativos está se dando bem, outros devem ficar em segundo plano. 

Mediante a conjuntura atualizada do pós-guerra, e com alguma ajuda dos resultados do 1T26, as histórias de Big Techs, AI e Semicondutores voltaram a drenar liquidez global. 

De maneira correlacionada, vivemos a iminência dos IPOs gigantescos de SpaceX, Open AI e Anthropic, assim como o Follow-On bilionário da Alphabet e outro possível Follow-On da Meta. 

Estão aí os vetores mais sexy do momento, concentrando portfólios e roubando apelo dos veículos complementares.

Porém, esse é um movimento que costuma vir acompanhado de forças reativas, que eventualmente impõem um autoequilíbrio corretivo. 

Basta se lembrar do caso de Broadcom na semana passada, em que uma “falha” em elevar o guidance da demanda por IA culminou em tombo de –12% do papel em um único dia. 

Hoje à noite (gives me shivers) sai também o balanço da Oracle, que se reposicionou – de maneira alavancada – como uma narrativa de IA, e assim ficou refém também da dinâmica de “é preciso entregar muito para cair pouco”. 

Em escala sistêmica, algo parecido pode acontecer depois que passar essa temporada de IPOs cavalares nos EUA. 

Historicamente, há uma ressaca documentada após a realização de ofertas proporcionalmente grandes, e seu impacto costuma ser bem significativo. 

Se isso acontecer mais uma vez no segundo semestre, os vencedores podem trocar de lugar com os perdedores. 

Eu não gosto da ideia de torcer contra o outro, prefiro torcer a favor de nós. Mas, tudo o mais constante, uma virada desse tipo pode ser boa para o Kit Brasil, resgatando os ventos de popa de janeiro.

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Em seus Insights Assimétricos, Matheus escreveu ontem no Seu Dinheiro sobre as lições que a eleição colombiana pode trazer para o contexto brasileiro.

A virada do pêndulo político na América do Sul rumo a governos mais disciplinados fiscalmente parece ter contagiado também a Colômbia, com prontas respostas via apreciação cambial e valorização dos ativos de risco.

Isso explica por que o MSCI Colombia (linha preta) descolou do EWZ (linha azul) no último mês, e pode continuar outperformando em caso de vitória de Abelardo de la Espriella sobre Iván Cepeda.

Embora especialmente valiosa por ser próxima e sintomática, a experiência colombiana não é a única a nos ensinar que não dependemos de milagres.

Dentro dos BRICS originais, o melhor momentum atual está com a África do Sul e sua exemplar conduta fiscal.

Rodando a um superávit primário de 1,1% do PIB – acima da expectativa de 0,9% – o governo sul-africano fez a dívida bruta se estabilizar rapidamente abaixo de 80% do PIB, e já apontando para uma nova convergência rumo aos 70%.

A “mágica” foi executada sem grandes sacrifícios, combinando algum aumento de arrecadação com cortes de despesas supérfluas. E deve se traduzir em menores taxas de juros, acompanhadas por uma futura obtenção do investment grade.

Analogamente, a Argentina chega forte para a Copa com sua nova combinação de superávits gêmeos na conta corrente e no fiscal, enquanto o Brasil ocupa, de longe, a pior posição do ranking.

Estamos falando de Argentina, Colômbia e África do Sul, não de Suíça. Os comparativos são próximos e factíveis, estão ao nosso alcance técnico, político e social.  

Sem exagero, o potencial de melhora desses ciclos virtuosos é avassalador. Basta não se iludir com os ímpares e copiar os pares exemplares.

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