Há momentos em que o mercado muda antes de a economia mudar de verdade. Não porque os problemas tenham desaparecido, mas porque os preços começam a refletir uma distribuição diferente de riscos. Talvez seja exatamente isso que esteja acontecendo no Brasil.

Agosto começou com uma fotografia desconfortável. O Ibovespa chegou a negociar abaixo dos 165 mil pontos, pressionado por saída de capital estrangeiro, juros elevados e um ambiente político mais turbulento. Depois, recuperou terreno e fechou o mês praticamente estável.

Setembro começou de outra forma, com a Bolsa voltando a superar os 180 mil pontos e uma mudança importante de humor. É tentador atribuir tudo à eleição. Seria uma explicação simples, mas incompleta.

O que mudou foi uma combinação de fatores. A inflação doméstica começou a dar sinais mais favoráveis. A atividade perdeu algum fôlego. O Banco Central finalmente avançou um pouco mais no ciclo de cortes de juros. Os preços de muitos ativos brasileiros ainda carregavam bastante pessimismo.

E, paralelamente, a disputa presidencial deixou de parecer tão previsível quanto meses atrás. Quando vários desses vetores mudam simultaneamente, mesmo que apenas um pouco, o efeito sobre ativos descontados pode ser grande.

A eleição ficou mais aberta

Na política, a principal mudança das últimas semanas não foi uma virada consolidada em favor de qualquer candidato. Foi o desaparecimento da sensação de que o resultado estava previamente definido. As pesquisas mais recentes ilustram bem isso.

O Datafolha divulgado em 17 de setembro mostrou Lula com 46% e Flávio Bolsonaro com 44% em uma eventual disputa de segundo turno, dentro da margem de erro.

Na AtlasIntel/Bloomberg, Flávio aparece com 47,2% e Lula com 46,8%, também em empate técnico. O PoderData/Aya trouxe Flávio com 46% e Lula com 44%, novamente sem diferença estatisticamente conclusiva.

Os institutos usam metodologias diferentes e produzem fotografias distintas. Justamente por isso, a conclusão mais prudente não é escolher qual deles “está certo”, mas reconhecer que, neste momento, a corrida permanece competitiva.

Isso importa para o mercado porque eleições não afetam os ativos apenas pela identidade de quem vence.

Elas alteram expectativas sobre gasto público, arrecadação, dívida, reformas, governabilidade e relação entre Executivo e Congresso. Em outras palavras, o investidor não negocia apenas candidatos. Ele negocia diferentes combinações possíveis de política econômica.

A crise institucional envolvendo o Supremo acrescenta outra camada de incerteza. Além de ocupar espaço relevante na campanha, ela pode modificar percepções sobre governabilidade e comportamento do eleitorado.

A própria AtlasIntel mostrou que 49,5% dos entrevistados avaliavam que a crise prejudicava mais Lula, enquanto 20,9% apontavam Flávio Bolsonaro.

Isso é uma fotografia de percepção dos entrevistados, não uma demonstração de causalidade sobre intenção de voto, mas ajuda a entender por que eventos institucionais passaram a produzir tanta volatilidade política.

Para os mercados, essa incerteza tem duas faces. Ela pode ampliar a volatilidade no curto prazo, mas também aumenta a quantidade de cenários que precisam ser colocados nos preços. E, quando os ativos já carregam prêmios elevados, pequenas mudanças de probabilidade podem gerar movimentos relevantes.

O Brasil começou a cortar justamente quando os Estados Unidos voltaram a subir

Há ainda uma coincidência particularmente interessante. Na mesma quarta-feira em que o Copom reduziu a Selic em 25 pontos-base, para 13,75% ao ano, o Federal Reserve fez o movimento contrário e elevou a taxa americana em 25 pontos-base, para o intervalo entre 3,75% e 4,00%.

É quase uma fotografia de dois países em momentos diferentes do ciclo econômico.

No Brasil, a inflação perdeu força e a atividade começou a demonstrar mais claramente os efeitos do aperto monetário. O IPCA de agosto caiu 0,32% e acumulou alta de 4,22% em 12 meses.

Parte importante desse alívio veio da energia elétrica e, portanto, não deve ser extrapolada automaticamente. Ainda assim, os núcleos de inflação também mostraram melhora e setores mais dependentes de crédito estão desacelerando.

Nos Estados Unidos, a situação é quase inversa. A economia continua crescendo em ritmo sólido, a demanda permanece resiliente e a inflação segue acima do objetivo do Fed. A autoridade monetária decidiu, portanto, voltar a apertar as condições financeiras. Esse movimento simultâneo reduz o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos.

Traduzindo: durante muito tempo, o investidor internacional recebeu uma remuneração muito maior para manter recursos aplicados em reais do que em dólares. Essa diferença continua grande, mas começou a diminuir pelas duas pontas.

Isso pode influenciar o câmbio e os fluxos internacionais. Não significa que o dólar necessariamente subirá. Câmbio nunca depende de uma única variável.

Fiscal, eleição, commodities e percepção de risco também entram nessa conta. Mas significa que o colchão oferecido pelo diferencial de juros ficou um pouco menor.

O caso brasileiro não depende apenas da política

Aqui está talvez a parte mais importante. A leitura mais construtiva sobre os ativos brasileiros não precisa depender de um determinado resultado eleitoral. A economia está desacelerando, mas não desabando.

Depois de um período de juros excepcionalmente elevados, setores mais dependentes de financiamento perderam força, enquanto atividades ligadas a petróleo, mineração e alguns serviços continuam mostrando maior resiliência.

Para o mercado, existe um ponto interessante nessa combinação. Uma desaceleração moderada ajuda a reduzir pressões inflacionárias e abre espaço para juros menores.

Ao mesmo tempo, se a atividade não entrar em recessão profunda, as empresas conseguem preservar boa parte de sua geração de caixa. É uma espécie de passagem estreita: crescimento mais fraco o suficiente para ajudar a inflação, mas não fraco o bastante para destruir os lucros.

E o ponto de partida dos preços também ajuda. O material que usamos como referência mostra ações brasileiras negociando perto de oito vezes o lucro esperado, enquanto os títulos públicos longos ainda oferecem taxas reais muito elevadas. Isso não significa que os ativos estejam baratos “sem motivo”. O desconto existe justamente porque há riscos fiscais, políticos e institucionais importantes.

Mas existe uma diferença importante entre um ativo caro em um cenário perfeito e um ativo barato em um cenário ruim. No segundo caso, não é necessário que tudo melhore. Às vezes, basta que algumas coisas parem de piorar. O petróleo ajuda e atrapalha ao mesmo tempo.

O Brasil tem ainda uma característica peculiar neste momento: é um grande produtor e exportador de commodities justamente quando o petróleo voltou a negociar acima de US$ 100 por barril.

Para empresas como Petrobras e para as contas externas do país, preços mais elevados de commodities podem ser positivos. Ajudam exportações, geração de caixa corporativa e arrecadação. Mas há outro lado.

Energia mais cara pressiona a inflação global, encarece transporte e produção e dificulta a tarefa dos bancos centrais.

Se o petróleo permanecer muito elevado, o Fed pode precisar manter uma política monetária mais restritiva por mais tempo. Isso sustenta os juros americanos e eleva a taxa de desconto utilizada para precificar ativos no mundo inteiro.

É perfeitamente possível, portanto, que o mesmo choque que beneficie uma grande empresa brasileira pressione small caps, empresas endividadas e negócios mais sensíveis aos juros. Esse é um bom exemplo de por que o mercado raramente cabe em uma narrativa simples.

O fiscal continua sendo a peça que falta

Até aqui, temos vários ingredientes potencialmente positivos: inflação menos pressionada, Selic em queda, atividade desacelerando de maneira relativamente ordenada, preços descontados e uma eleição que ampliou o conjunto de cenários possíveis. Mas existe uma diferença enorme entre um rali de alguns meses e um ciclo estrutural de valorização.

Essa diferença passa pelo fiscal. O Brasil ainda convive com dívida elevada, baixa taxa de poupança e um custo real de financiamento muito alto. Quando uma economia cresce perto de 2% e precisa remunerar seus credores com juros reais muito superiores a isso, a dinâmica da dívida se torna difícil.

Por isso, independentemente do resultado das urnas, o mercado deverá dedicar cada vez mais atenção às propostas econômicas apresentadas para 2027.

Quanto o gasto crescerá? Haverá revisão de despesas? Subsídios e benefícios tributários serão reavaliados? Existe espaço político para reformas? Como será a relação do próximo governo com Câmara e Senado?

Essas perguntas provavelmente serão mais importantes para os preços dos ativos do que slogans de campanha. Um programa fiscal ambicioso sem capacidade política de implementação pode valer pouco. Por outro lado, medidas mais modestas, mas executáveis, podem produzir efeitos relevantes sobre expectativas.

O Brasil voltou ao radar

Talvez essa seja a melhor forma de interpretar o que aconteceu nas últimas semanas. O Brasil não resolveu seus problemas. O fiscal continua desafiador. O petróleo adiciona risco à inflação. O Fed voltou a subir juros. A eleição permanece aberta e o ambiente institucional continua produzindo incerteza. Mesmo assim, os ativos brasileiros conseguiram melhorar.

Isso acontece porque o mercado não exige necessariamente um cenário perfeito. Ele compara o preço de hoje com a distribuição de resultados possíveis amanhã. E essa distribuição melhorou. A inflação parece um pouco mais favorável. O Banco Central começou a retirar parte do aperto monetário.

Os ativos continuam negociando com descontos relevantes. A atividade desacelera sem, por enquanto, entrar em colapso. E a eleição ampliou a variedade de cenários fiscais que o investidor precisa considerar.

É motivo suficiente para algum otimismo, mas não para complacência. O movimento recente pode continuar se a desinflação avançar, o ciclo de redução da Selic permanecer viável e as discussões eleitorais produzirem maior clareza sobre a trajetória das contas públicas.

Em sentido contrário, deterioração fiscal, nova pressão inflacionária ou uma alta mais prolongada dos juros americanos poderiam devolver rapidamente parte do prêmio que fechou nas últimas semanas. Por isso, talvez a melhor definição não seja dizer que o Brasil já entrou em um novo bull market. O Brasil voltou ao jogo. Agora precisa mostrar que consegue ficar nele.

A Superquarta veio e foi embora, mas deixou uma conclusão mais importante do que a simples fotografia das decisões de juros: o mundo ainda não voltou ao conforto monetário que muitos investidores gostariam de enxergar.

]O acordo provisório entre Estados Unidos e Irã reduziu o risco de uma interrupção prolongada no Estreito de Ormuz, ajudou a aliviar parte do prêmio do petróleo e retirou dos mercados um risco extremo. Isso é positivo. Mas positivo não significa suficiente.

A crise no Oriente Médio já havia feito seu trabalho. Energia mais cara, seguros de navegação mais elevados, cadeias logísticas tensionadas e expectativas de inflação mais sensíveis não desaparecem no dia seguinte a um memorando diplomático.

Mesmo que a rota energética volte gradualmente à normalidade, o choque já contaminou a discussão dos bancos centrais. É por isso que a Superquarta deve ser lida menos como um ponto de virada benigno e mais como um teste de credibilidade para as autoridades monetárias.

Nos Estados Unidos, nasceu um Fed menos previsível

Nos Estados Unidos, a decisão do Federal Reserve não surpreendeu: os juros foram mantidos no intervalo entre 3,50% e 3,75%. A surpresa esteve no tom. Sob Kevin Warsh, em sua primeira reunião à frente da autoridade monetária, o Fed sinalizou uma mudança importante de postura.

O comitê ficou mais preocupado com a persistência da inflação, revisou projeções para cima e mostrou que o espaço para cortes ficou muito mais estreito.

O ponto mais relevante foi a mudança no regime de comunicação. O Fed retirou a inclinação implícita a cortes, reduziu o forward guidance e passou a depender ainda mais dos dados.

Para o investidor pessoa física, isso significa o seguinte: o banco central americano está dizendo que não quer mais prometer o caminho dos juros com tanta antecedência. Em vez disso, prefere preservar flexibilidade para reagir à inflação, ao mercado de trabalho e às condições financeiras.

Essa mudança importa porque os mercados vinham operando com a expectativa de que a próxima etapa natural seria a retomada dos cortes.

Depois da reunião, essa hipótese ficou bem menos confortável. Com inflação ainda acima da meta, atividade resiliente e investimentos fortes, especialmente em tecnologia e infraestrutura, o Fed não tem pressa para aliviar. Pior: parte do mercado passou a tratar novas altas de juros como um cenário possível, ainda que não necessariamente provável.

O Copom cortou, mas a comunicação ficou no meio do caminho

No Brasil, o Copom entregou o corte de 25 pontos-base e levou a Selic para 14,25% ao ano. A decisão, em si, estava dentro do radar. O debate começa na comunicação.

O Banco Central reconheceu um ambiente mais difícil: atividade acima do esperado, mercado de trabalho resiliente, expectativas de inflação deterioradas, projeções mais altas e quadro fiscal mais desafiador. Em tese, esse diagnóstico recomendaria uma postura claramente mais restritiva.

Ainda assim, o comunicado não fechou completamente a porta para novos cortes. O comitê elevou a régua para novas reduções, mas preservou flexibilidade.

Essa escolha pode ser defensável se a inflação ceder, se o câmbio ajudar e se o fiscal não piorar. O problema é que, hoje, o conjunto da obra ainda é desconfortável. A inflação segue acima da meta, as expectativas continuam frágeis e o fiscal permanece como principal fonte de incerteza doméstica.

Em outras palavras, o corte veio. A dúvida é se a credibilidade aguenta uma comunicação que, ao mesmo tempo, reconhece a piora dos fundamentos e deixa a porta entreaberta para novos estímulos.

O risco é o mercado interpretar essa flexibilidade como tolerância maior com a inflação. Se isso acontecer, o custo aparecerá rapidamente no câmbio, nos juros longos e nos ativos mais sensíveis à queda da Selic.

Paz ajuda o humor, mas política monetária manda no ciclo

O acordo entre Estados Unidos e Irã melhora o ambiente externo, mas não muda a principal conclusão da semana: a política monetária voltou a comandar o preço dos ativos.

A paz reduz o risco de cauda, derruba parte do prêmio do petróleo e favorece uma recomposição de apetite por risco. Mas, se os bancos centrais mantêm uma postura dura, o rali tende a ser mais seletivo e menos linear.

Essa diferença é crucial. Quando os juros caem de forma previsível, o mercado costuma antecipar melhora para quase tudo: bolsa, crédito, small caps, fundos imobiliários e ativos de maior duration. Quando os juros ficam altos por mais tempo, a seleção volta a importar. Empresas com balanço forte, geração de caixa, poder de preço e menor dependência de financiamento tendem a atravessar melhor o ambiente. Já teses que dependem de corte rápido de juros sofrem mais.

No Brasil, isso é especialmente importante. A curva de juros ainda carrega prêmio fiscal elevado, a inflação segue distante da meta e a eleição começa a entrar no radar dos investidores.

O real pode se beneficiar do alívio geopolítico, mas precisa de credibilidade doméstica para sustentar ganhos.

A bolsa pode reagir a um petróleo mais baixo e a algum alívio externo, mas continuará separando qualidade de fragilidade. Não basta a notícia boa lá fora; é preciso que a política econômica aqui dentro ajude.

No final, a Superquarta confirmou que o pior risco geopolítico pode ter ficado para trás, mas também mostrou que o mundo não voltou ao regime de dinheiro fácil. O Fed iniciou a era Warsh com menos promessas e mais ênfase em estabilidade de preços.

O Copom cortou, mas deixou uma mensagem que ainda precisará ser testada pelos dados e pela reação do mercado. No fundo, a paz no Oriente Médio reduz o choque, mas não apaga a inflação; e a queda pontual do petróleo ajuda, mas não substitui credibilidade.

Para o investidor, a mensagem é de disciplina. O ambiente continua oferecendo oportunidades, mas exige mais seletividade. Não é um cenário para abandonar risco indiscriminadamente, nem para comprar qualquer ativo apenas porque os juros podem cair um dia.

É um mercado em que qualidade, previsibilidade, balanço sólido e geração de caixa voltam a valer mais. A Superquarta passou; agora começa a parte mais difícil: provar que a inflação pode convergir sem que os bancos centrais precisem apertar ainda mais o torniquete monetário.