A disparada de mais de 30% no preço do petróleo desde o início dos ataques dos Estados Unidos e de Israel ao Irã já começa a chegar com força ao Brasil – e voltou a colocar Vibra, Ipiranga e Raízen, as principais distribuidoras de combustíveis do país, sob pressão, após meses de relativa calmaria.

Desde o início da Guerra do Irã no fim de fevereiro, o preço médio do diesel subiu cerca de 19% no país, enquanto a gasolina avançou mais de 5%, segundo dados mais recentes da Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP).

O movimento reacendeu temores de impacto na inflação e levou o governo federal a agir, com medidas como a zeragem de tributos sobre o diesel e o reforço na fiscalização para conter repasses considerados abusivos, com multas que podem chegar a R$ 500 milhões.

Mas, para além da pressão estatal sobre os preços, o setor vê um outro risco emergir: o de que soluções de emergência para garantir o abastecimento acabem reabrindo espaço para práticas ilegais na cadeia de combustíveis, como permitir o funcionamento de refinarias que operam sob ilegalidade.

Para as distribuidoras, o cenário representa uma reversão brusca após um período de melhora operacional – ainda que o setor chegue a esse momento com alguma “gordura” para absorver parte da pressão.

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Em meio a esse ambiente mais adverso, Vibra, Ipiranga e Raízen passaram a capturar um ganho que por anos parecia fora de alcance: aumento simultâneo de margens, volumes e participação de mercado.

Segundo as próprias empresas, todas de capital aberto na bolsa brasileira, o motor dessa mudança não esteve na demanda, mas no ambiente competitivo, marcado pelo avanço do combate ao mercado ilegal na cadeia de combustíveis – simbolizado especialmente pela Operação Carbono Oculto, que revelou a ligação do crime organizado com a distribuição de combustíveis e o mercado financeiro quando deflagrada em agosto de 2025.

Esse é um movimento que agora passa a ser testado pela volatilidade das cotações do petróleo.

Margem melhorou

A melhora operacional, agora em risco, aparece no principal indicador do setor: a margem por metro cúbico. No caso da Vibra, responsável pelos postos com a marca Petrobras, o indicador subiu 73,4% no quarto trimestre de 2025 na comparação com igual período do ano anterior, para R$ 251 por metro cúbico.

A analistas de mercado, o CEO Ernesto Pousada disse que “2025 foi um ano de inflexão […] muito pelas ações que nós vimos da Carbono Oculto e de todas as ações contra as irregularidades”. Ao mesmo tempo, a Vibra voltou a crescer em volume, com alta de 5% no quarto trimestre, e ampliou sua participação de mercado para 24,5%.

Outro efeito do ambiente de combate à venda ilegal foi o recorde de embandeiramento de postos – quando estabelecimentos independentes passam a operar sob a bandeira de uma grande distribuidora. Com a força da marca Petrobras, a Vibra adicionou 404 novos postos no período, o que levou a rede para cerca de 7,5 mil unidades no país.

Agora, com a escalada dos preços de combustíveis, essa melhora operacional passa a ser colocada à prova. Em entrevista à CNN Brasil na semana passada, Pousada afirmou que o setor enfrenta um choque externo sem precedentes recentes, com impactos diretos sobre custos e abastecimento.

“Estamos à beira de uma crise energética global”, disse o executivo, ao comentar os efeitos da guerra no Oriente Médio sobre a cadeia de suprimento. Como o Brasil depende de importações para cerca de 30% do diesel consumido, a pressão acaba sendo inevitável.

Ao mesmo tempo, o aumento da importação em caráter emergencial eleva os custos logísticos, pois exige mais transporte, armazenamento e frete. “Você mobiliza toda uma cadeia que aumenta exponencialmente o seu custo”, afirmou.

Na prática, o choque de custos reduz o espaço de manobra das distribuidoras. Segundo o CEO da Vibra, o diesel importado já chega ao Brasil até R$ 2,50 por litro mais caro do que o produto doméstico, enquanto a subvenção anunciada pelo governo cubra apenas cerca de R$ 0,30 dessa diferença.

Com a distribuição representando apenas cerca de 5% do preço final dos combustíveis, ainda de acordo com Pousada, o espaço para absorver esses custos sem repasse é limitado – o que coloca à prova o patamar de margens conquistado nos últimos trimestres.

Efeito Carbono Oculto

Para o Instituto Combustível Legal (ICL), que representa as principais empresas do setor, a melhora recente dos resultados está diretamente ligada à redução de práticas históricas de fraude, como sonegação fiscal e comercialização irregular de combustíveis – alvo de operações como Carbono Oculto, Poço de Lobato e Tank.

“O que estamos vendo agora é um mercado mais equilibrado, em que o preço começa a refletir o custo real”, afirmou Emerson Kapaz, presidente do ICL, em entrevista ao InvestNews, em referência ao quadro sem levar em conta as pressões com o encarecimento do petróleo.

Essas distorções da venda irregular permitiam que parte dos agentes operasse com custos artificialmente mais baixos, o que pressiona toda a cadeia formal. “Quando você combate o ilegal, você devolve competitividade para quem paga imposto”, prossegue Kapaz.

Na Ultrapar, dona da Ipiranga, os efeitos também já aparecem nos números. A receita subiu 5% em 2025, para R$ 127,6 bilhões, enquanto a margem recorrente avançou 2%, para R$ 145 por metro cúbico.

O CEO do grupo, Rodrigo Pizzinatto, atribuiu o resultado “ao início da recuperação do mercado após a intensificação das medidas de combate às irregularidades” e afirmou que o setor voltou a operar com margens mais saudáveis.

Ao mesmo tempo, a melhora do ambiente competitivo começou a atrair o interesse de investidores estratégicos. A gigante americana Chevron negocia a compra de uma fatia de cerca de 30% da Ipiranga junto à Ultrapar. “O interesse de empresas como a Chevron ajuda a chancelar a melhora que o mercado vem passando”, afirmou Kapaz.

Até mesmo na Raízen, que atravessa um delicado processo de reestruturação financeira com cerca de R$ 65 bilhões em dívidas na maior recuperação extrajudicial da história do país, a melhora operacional foi uma das poucas notícias positivas recentes.

A joint venture entre Cosan e Shell informou que sua divisão de distribuição registrou crescimento de 50% no Ebitda no terceiro trimestre da safra 2025/26 na comparação anual, impulsionado por aumento simultâneo de volumes e margens. No período, a rentabilidade por metro cúbico cresceu 35,2%, para R$ 215, enquanto o volume vendido avançou 11,6%.

Apesar dos avanços, o próprio ICL alerta que o cenário atual de alta de preços e risco de desabastecimento pode reabrir espaço para a atuação de agentes irregulares.

Segundo o instituto, mecanismos criados pelo governo federal para ampliar a oferta de combustíveis podem ser utilizados de forma oportunista por sonegadores e devedores contumazes.

Esse risco já começa a aparecer no radar do mercado.

Com a possibilidade de escassez de diesel, a Refit, refinaria ligada ao empresário Ricardo Magro, estaria em fase de estudo para retomar suas operações no Rio de Janeiro, aproveitando instrumentos como a subvenção ao combustível, de acordo com Lauro Jardim, de O Globo.

Em outras oportunidades, a Refit alegou que seus débitos tributários etão sendo questionados na Justiça e que esses procedimentos são normais para qualquer empresa do setor. Também afirma sofrer perseguições de outros concorrentes.

A unidade está atualmente interditada pela ANP, após apontamentos relacionados a irregularidades operacionais e riscos de segurança.

Para o ICL, a preocupação é que soluções emergenciais possam abrir brechas para a rearticulação de agentes que, no passado, já foram associados a distorções concorrenciais e práticas irregulares.

“Abrir espaço para agentes com histórico de irregularidades não é solução; é retrocesso”, afirmou Emerson Kapaz, do ICL, que defende fiscalização rigorosa e maior controle sobre a origem e a movimentação dos combustíveis.

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Nas usinas da Inpasa, cada tonelada de milho se transforma em combustível, ração animal e óleo industrial. Foi essa lógica que fez a companhia fundada pelo empresário José Odvar Lopes, o “Seu Zé”, se tornar a maior produtora de etanol de milho da América Latina.

Com receita próxima de R$ 23 bilhões e capacidade de produzir 6,2 bilhões de litros de etanol por ano, a empresa familiar construiu ao longo da última década uma rede de oito biorrefinarias agrícolas, com duas no Paraguai e outras seis em alguns dos principais polos do agronegócio brasileiro. Ainda estão previstas mais duas plantas, em um programa de investimentos que passa dos R$ 5 bilhões.

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A lógica por trás desse crescimento é simples: no etanol de milho, o dinheiro não está apenas no combustível. Está em tudo o que sai do grão.

Mas chegada até aqui não foi óbvia.

Na década passada, falar em etanol de milho no Brasil soava como aposta de alto risco. A cana-de-açúcar dominava, o setor era consolidado e ninguém apostaria que uma empresa de origem paraguaia, que começou do zero em uma única usina no país vizinho, superaria a líder histórica Raízen – das gigantes Shell e Cosan – e se tornaria a maior produtora de etanol do Brasil.

“Nós sempre recebemos umas perguntas de instituição financeira: qual é o breakeven do negócio, em que momento vale a pena transformar o milho em etanol?”, diz Fernando Alfini, CFO da companhia, ao InvestNews. “Eu brinco que nós estamos tentando descobrir esse brinquedo faz mais de 15 anos.”

Agora, o desafio mudou de natureza. Convencer o mercado já não está na pauta. O novo desafio da Inpasa é logístico: transportar esses quase 6 bilhões de litros anuais de etanol de regiões remotas do agronegócio até os mercados consumidores.

Tentativa e erro

Quando a Inpasa começou a produzir etanol de milho no Paraguai, em 2008, a eficiência do processo estava longe do considerado ideal: cada tonelada de milho gerava cerca de 220 litros de etanol.

“No início, nós não tínhamos tecnologia nenhuma. Foi tentativa e erro mesmo, por falta de recurso”, recorda Alfini.

A empresa ficou uma década nessa fase, operando uma única planta, com Seu Zé determinado a dominar a tecnologia antes de buscar o ganho de escala. O esforço valeu: hoje, as usinas da companhia extraem quase 450 litros por tonelada, praticamente o dobro do ponto de partida.

A referência e o método de produção vieram dos Estados Unidos, berço do etanol de milho. Visitas a feiras e o contato com o mercado americano abriram o caminho para a aquisição da tecnologia da Katzen, empresa americana do setor. Foi só então que a eficiência começou a avançar de forma consistente.

O negócio do etanol de milho opera inteiramente entre duas correntes de commodities: a empresa compra milho a preços de mercado e vende etanol também a preços de mercado. Não controla nenhuma das duas pontas. O diferencial está na eficiência operacional e, cada vez mais, na capacidade de extrair valor de tudo o que sai do grão além do combustível.

Em 2018, com a segunda planta paraguaia em fase final, Seu Zé tomou a decisão que mudaria o tamanho e o destino da empresa: vir para o Brasil. O plano foi abrir uma usina em Sinop, no norte de Mato Grosso, o principal Estado produtor de grãos do país.

A lógica era ao mesmo tempo geográfica e produtiva. O Paraguai, apesar das vantagens tributárias, tem produção de milho equivalente à de uma única região do Mato Grosso. Construir uma terceira usina no país vizinho desequilibraria toda a cadeia local de grãos. 

O Brasil, por outro lado, tinha matéria-prima em abundância e espaço para crescer – no ano-safra 2025/26, a expectativa é que o Brasil produza 131 milhões de toneladas do cereal, enquanto os paraguaios deverão colher 5,2 milhões de toneladas.

A primeira fase da planta de Sinop recebeu investimento de R$ 750 milhões e entrou em operação em agosto de 2019. A partir daí, o ritmo não parou. Vieram plantas em Nova Mutum, também em Mato Grosso, em Dourados e Sidrolândia, ambas em Mato Grosso do Sul, e em Balsas, no Maranhão. 

A unidade de Sinop foi ampliada duas vezes e se tornou, por um período, a maior usina de etanol independente de matéria-prima do mundo em uma única planta – consegue processar 6 milhões de litros por dia. O dinheiro para o início de tudo veio do Paraguai.

“Sem o Paraguai a gente não teria conseguido”, admite Alfini. “O país foi a nossa escola e o nosso banco.”

Expansão regional

O passo seguinte foi distribuir as usinas por diferentes regiões, formando uma rede de hubs industriais. Hoje a Inpasa está presente em Mato Grosso, Mato Grosso do Sul e no Maranhão, com novas unidades previstas em Luís Eduardo Magalhães, na Bahia, e em Rio Verde, em Goiás.

A lógica da presença no Nordeste, por exemplo, é específica: a região é deficitária em etanol e tem portos próximos para a exportação de coprodutos como DDGS (sigla em inglês para distillers dried grains with solubles, ou grãos secos de destilaria com solúveis) e óleo.

“Nós decidimos diversificar geograficamente. Eu poderia construir todas as fases em Mato Grosso, mas não foi essa a escolha”, explica Alfini.

Ao todo, a empresa prevê dez unidades em operação quando as plantas de Rio Verde e Rondonópolis, em Mato Grosso, entrarem em funcionamento. Esta última receberá investimento de cerca de R$ 3,5 bilhões e terá capacidade para produzir aproximadamente 1 bilhão de litros de etanol por ano.

Para garantir a conexão entre os hubs produtivos, a Inpasa vem investindo de forma crescente em logística. Em 2023, a empresa deu um primeiro passo concreto no modal ferroviário: gastou cerca de R$ 100 milhões na aquisição de 50 vagões e duas locomotivas, operados pela Rumo no corredor entre Rondonópolis e Paulínia, no interior paulista.

O movimento equivale a retirar 17 mil viagens de caminhão das estradas por ano. Mas foi só o começo. Alfini diz que a empresa pretende chegar a quase 500 vagões e 32 locomotivas. “O nosso investimento tem que ser bastante pesado para sermos competitivos”, diz o CFO.

A capacidade de armazenagem também é parte da equação. A empresa acumulou mais de 5,6 milhões de toneladas de capacidade estática nos estados onde opera, o suficiente para garantir seis meses de produção sem depender do ritmo da colheita.

É uma vantagem que a cana-de-açúcar não tem: o grão pode esperar nos silos, enquanto a cana precisa ser moída em horas após o corte, além do fato de o etanol produzido a partir do milho ser cerca de 40% mais barato.

Essa “folga” também protege a empresa de oscilações sazonais de preço. “A hora em que começa a nova colheita é o momento em que os silos estão esvaziando”, explica Alfini. “Você consegue arbitrar os melhores momentos.”

Outros produtos do milho

Além da expansão geográfica, a Inpasa investiu para que suas usinas tivessem aproveitamento máximo do grão. Para cada tonelada de milho que entra, saem etanol, DDGS e óleo vegetal. Esses produtos têm mercado e preço próprios.

O DDGS é um farelo rico em proteína utilizado na alimentação animal e uma das principais apostas de agregação de valor da Inpasa. Junto com o óleo de milho, o DDGS já representa cerca de 15% da receita da empresa, algo próximo a R$ 4 bilhões por ano, e chega a cobrir entre 35% e 40% do custo de aquisição do milho.

A empresa produz cerca de 3,3 milhões de toneladas de DDGS por ano. A Inpasa reivindica um diferencial técnico no produto: não utiliza ácido sulfúrico nem antibiótico em seu processo industrial, o que reduz o risco de contaminação e abre portas em mercados mais exigentes.

A empresa criou uma marca própria, a FortiPro, para o ingrediente para se diferenciar em um mercado que, segundo Alfini, aprendeu a pedir especificamente pelo produto da companhia.

A Inpasa já responde por mais de 95% das exportações brasileiras de DDGS. Em 2025, o Brasil vendeu cerca de 879 mil toneladas do produto para 25 países, com Turquia, Vietnã e Nova Zelândia entre os principais compradores. 

Em 2026, a China recebeu sua primeira carga brasileira da Insapa: um navio com cerca de 62 mil toneladas. O mercado deve crescer junto com a produção nacional: estimativas do setor apontam para 7 milhões de toneladas de DDGS até a safra 2029/30, ante um consumo interno de cerca de 2,4 milhões de toneladas.

Governança e próximos passos

Paralelamente à expansão industrial, a Inpasa passa por uma transformação de governança. O fundador José Odvar Lopes tornou-se chairman (presidente do conselho) e seu filho Éder assumiu a presidência executiva.

Além da sucessão familiar, a companhia começa a estruturar um conselho consultivo. “Depois desse crescimento que nós tivemos, tornou-se mais latente a necessidade de sofisticar a governança corporativa”, diz Alfini.

O primeiro passo foi a chegada de José Olympio Pereira, ex-CEO do banco J. Safra e um dos nomes mais respeitados do mercado financeiro brasileiro. A expectativa é que mais dois nomes do mesmo peso sejam anunciados como conselheiros independentes.

O movimento sinaliza o novo momento de uma empresa que começa a se preparar para um eventual próximo passo — seja no mercado de capitais, com uma oferta pública inicial de ações (IPO), seja com emissões de dívida no exterior.

Com a expansão praticamente financiada com capital prórpio, a Inpasa realizou até o momento quatro emissões de debêntures incentivadas pela Lei 12.431, captando cerca de R$ 1,5 bilhão no mercado, e o CFO não descarta outras estruturas. “Gostamos de dinheiro barato”, resume Alfini.

No mercado, circulou no ano passado a informação de que a Petrobras buscaria um sócio estratégico para a produção de etanol, com a Inpasa despontando como uma das favoritas.  Alfini nega qualquer negociação: “Nunca tivemos nenhuma conversa com a Petrobras.”

Sobre a Vibra Energia, cujo maior acionista individual é o próprio Seu Zé, com mais de 10% das ações da antiga BR Distribuidora, Alfini reconhece que existem sinergias óbvias entre as empresas, mas descarta qualquer discussão formal. “A Vibra é um investimento pessoal do Seu Zé e seguirá sendo tratada na Inpasa como mais um cliente”, conclui.

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A Comerc Energia, comercializadora de energia da Vibra, está vendendo a totalidade da participação que detinha na KWP Comerc SPE, empresa criada para desenvolver um projeto de usinas solares flutuantes na represa Billings, na Grande São Paulo.

Com a operação, KWP Energia – que já era sócia no empreendimento – passará a deter 100% do capital da sociedade, assumindo o controle integral do projeto. Antes da transação, Comerc e KWP dividiam a empresa em partes iguais.

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A sociedade de propósito específico (SPE) foi estruturada para viabilizar a instalação de até 80 megawatts de geração solar flutuante no reservatório, em parceria com a Empresa Metropolitana de Águas e Energia (Emae). O valor da operação não foi divulgado.

O projeto tem origem em chamadas públicas realizadas pela Emae entre 2020 e 2021 para o desenvolvimento de usinas solares sobre a lâmina d’água do reservatório. A KWP foi selecionada como desenvolvedora e, posteriormente, estruturou a sociedade com a entrada da Comerc como sócia, em meados de 2024.

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A iniciativa está enquadrada no modelo de geração distribuída, no qual a energia é produzida próxima ao consumo e conectada à rede de distribuição. Mesmo se atingir os 80 MW planejados, o projeto representaria uma fração pequena do mercado brasileiro de geração distribuída, que soma cerca de 45 GW instalados.