O pedido de recuperação extrajudicial da Raízen vai impactar R$ 11,4 bilhões em dívidas ainda vigentes detidas por investidores de debêntures e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA). Do total, há R$ 5,4 bilhões alocados em cada instrumento.

Para os investidores, o impacto mais direto recai sobre os CRAs, dado que entre 60% e 90% das emissões desses certificados pela produtora e distribuidora de etanol foram parar nas mãos de pessoas físicas, segundo levantamento exclusivo obtido pelo InvestNews, realizado pela plataforma de crédito privado Vitrify.

Já no caso das debêntures, a maior parte está nas mãos de bancos e fundos de crédito.

Trata-se, portanto, do maior evento de perdas em crédito privado no mercado brasileiro desde o caso Americanas, no primeiro semestre de 2023.

Mas, em termos de volume de títulos de dívida privada, a Raízen supera – em muito – a situação da rede varejista, que tinha, na época, um volume de R$ 5 bilhões em debêntures e quase nada em CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários).

O que investidor deve fazer?

E o que o investidor deve fazer a partir de agora? Um gestor de crédito, que falou com o InvestNews e pediu para não ser identificado, recomendou às pessoas físicas aguardarem as negociações entre a companhia e os principais credores.

Como se trata de uma recuperação extrajudicial (REJ), e não uma recuperação judicial (RJ), a tendência é que os descontos propostos pela Raízen sejam menores do que as perdas se os títulos forem vendidos no mercado secundário.

Na recuperação extrajudicial, diferentemente da versão judicial, os papéis de crédito ainda podem ser vendidos nesse ambiente de negociação de títulos “usados”, em que os ativos são repassados a outro interessado antes dos vencimentos.

No entanto, diante das incertezas sobre as negociações, o valor dos títulos deve despencar. Uma consulta às plataformas digitais na manhã desta quarta-feira (11) mostrava uma ausência de oferta de debêntures e certificados da Raízen.

Antes da recuperação extrajudicial, esses papéis chegaram ser vendidos no mercado secundário com descontos de até 70% em relação ao valor original.

Diante do agravamento da crise, esse mercado ficou praticamente inviável neste primeiro momento, porque, enquanto as negociações não avançarem, não há bases concretas de precificação.

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Outro problema: lastro em debêntures

Os R$ 5,4 bilhões em CRAs da Raízen no mercado têm ainda outra característica considerada problemática. Embora sejam instrumentos com garantias, que, no caso de um evento de crédito, seriam passíveis de serem acionadas, todas as emissões de certificados da produtora tiveram como lastro debêntures emitidas por empresas do próprio grupo.

Na prática, isso significa que não há, no momento, garantias a serem acionadas. Nesse caso, o tamanho do estrago em termos de descontos no valor dos ativos e de aumento de prazos de recebimento vai depender das negociações feitas pelos debenturistas.

“Nesse caso, o investidor não é credor direto da empresa emissora das debêntures; o fluxo de pagamento do CRA depende do desempenho desses ativos”, explica a especialista Letícia Domingues, do escritório Zonenschein Advocacia.

De qualquer modo, o investidor que comprou tais certificados não se envolve diretamente nas negociações com a Raízen, porque a empresa de securitização que estruturou as emissões fica responsável por representar os detentores de CRAs.

O esperado para as negociações é que os detentores de títulos de dívida vão ter de amargar algum desconto dos valores a receber, bem como um alongamento de prazos. Em outros casos de recuperação extrajudicial, houve até troca de indexadores dos papéis.

Dívidas vão ter “moratória” de três meses

Os descontos (haircut) tendem a ser menos agressivos do que no caso de uma recuperação judicial, em que os cortes podem atingir até 80% do valor da dívida. Em casos recentes de recuperação extrajudicial, houve perdas mais suaves, de até 20% do valor original, com foco maior no alongamento de prazos.

No caso das debêntures, muitas propostas incluíram a conversão dos títulos em participação acionária.

De qualquer modo, ainda é cedo para saber quais serão as condições propostas e aprovadas nas assembleias de credores.

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Outro custo para os investidores é que, durante o prazo de standstill (período em que os credores suspendem temporariamente as cobranças para permitir a negociação da dívida), que deve ser de 90 dias, os pagamentos ficam congelados. É uma espécie de moratória em que os detentores da dívida ficam sem receber, enquanto a companhia negocia as novas condições.

Capacidade de pagamento

Em termos de capacidade de pagamento, a situação é menos preocupante. A Raízen ainda teria R$ 20 bilhões em caixa, o que seria suficiente para honrar as dívidas que vencem em 2026 e 2027.

Ou seja, a pressão do custo da dívida, que drena R$ 7,5 bilhões por ano da companhia, é maior do que a dos vencimentos próximos.

A companhia tem um vencimento de R$ 600 milhões neste mês de março. E, depois, apenas outro de R$ 352 milhões, mas em junho de 2027.

Os títulos do Tesouro vêm demonstrando alta volatilidade em meio à guerra no Oriente Médio e à brusca mudança de humor do mercado nas últimas semanas. E isso reforça uma mensagem para o investidor desses produtos, que são justamente os mais conservadores: para evitar perdas é hora de ter sangue frio e paciência.

O investidor precisa lembrar que vender o título neste momento significa embolsar aquilo que o mercado estiver pagando por ele.

Ou seja, ver eventuais perdas na carteira por causa da instabilidade no mercado e decidir se desfazer do título é deixar na mesa a rentabilidade contratada, já que nada muda para quem carregar o papel até o vencimento. O que foi acordado na hora da compra continua valendo se o investimento for mantido.

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Na iminência de cortes da Selic, manter os títulos em mãos é uma grande chance de ter ganhos porque a remuneração deles acompanha a taxa básica e também cede. E aí, na dinâmica da renda fixa, os preços dos papéis sobem. É preciso ressaltar que o Banco Central se reúne na semana que vem e deve cortar os juros em 0,25 ou 0,50 ponto percentual, segundo a expectativa majoritária do mercado.

E quem não tem esses investimentos na carteira ainda encontra uma boa janela para se posicionar e lucrar com esse movimento. Afinal, é um momento oportuno para travar uma taxa maior antes de a Selic começar a ser reduzida, o que pode ser uma grande vantagem se levar o título até o vencimento.

Para se ter uma ideia do tamanho da instabilidade no mercado, no dia 26 de fevereiro, logo antes dos primeiros ataques dos EUA ao Irã e da morte do líder supremo do país, Ali Khamenei, o Tesouro Prefixado com vencimento em 2029 custava R$ 715,98 e estava pagando uma taxa de 12,59%.

Depois do estouro do conflito, a taxa desses títulos disparou – e, reforçando, o preço desabou. No última sexta-feira (6), a taxa atingiu um pico de 13,33%. E o preço, foi para o fundo, em R$ 704,98. O mesmo comportamento aconteceu com outros vencimentos e em outros títulos, como os indexados à inflação.

De lá para cá, os títulos já tiveram uma recuperação das perdas recentes: o mesmo papel prefixado para 2029 subiu para R$ 710,38, enquanto a taxa foi a 13,06%.

Vale lembrar que a expectativa é de que a taxa básica continue a cair ao longo do ano e atinja os 12,25% no fim de 2026, também na leitura da maioria dos economistas.

O mercado secundário de debêntures já é maior do que todo o mercado primário de capitais. A compra e venda de títulos do gênero antes do vencimento movimentou um volume 13% maior do que a soma de todas as emissões feitas por empresas brasileiras em 2025.

Trata-se de um movimento que tem a ver com a entrada de cada vez mais investidores pessoa física no mercado de títulos privados, que oferecem um bônus de remuneração comparados aos títulos públicos (mais sobre isso adiante).

Esses títulos movimentaram quase um trilhão de reais ou, mais precisamente, R$ 947,4 bilhões no mercado secundário de debêntures no ano passado. Mais do que os R$ 838,8 bilhões que as empresas captaram por meio de emissões de títulos – contando ações, notas comerciais, notas promissórias, Fdics, FIIs, CRIs, CRAs e as debêntures primárias (vendidas diretamente pelas empresas).

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Em tempo: o mercado secundário é o ambiente de negociação dos títulos “usados”, ou seja, aqueles já em circulação e que o investidor quer passar para a frente antes do vencimento. Já o primário se refere aos papéis “zero km” – os novos lançamentos, que as próprias empresas vendem ao público para levantar recursos.

Esse mercado de segunda mão cresceu de maneira acelerada principalmente nos últimos dois anos. Saltou de R$ 444 bilhões em 2023 para R$ 707 bilhões no ano seguinte, ou seja, um avanço de 59%. E de 2024 para 2025, o volume subiu para quase um trilhão de reais, com um incremento de mais 34%.

E agora o mercado secundário de debêntures já é quase duas vezes maior do que o mercado primário desses títulos. Veja aqui:

O crescimento acelerado do mercado secundário mostra o seguinte: que o apetite dos investidores pelas debêntures cresceu mais rápido que a oferta.

E entra aí a fome do investidor pessoa física, principalmente no caso das debêntures incentivadas, que oferecem isenção de imposto de renda à pessoa física. Esse perfil de investidor adquiriu 12,2% desses títulos emitidos em 2025. Foi um crescimento expressivo na comparação a 2024, quando os aplicadores individuais responderam por 9,8% do volume.

As incentivadas bancam projetos de infraestrutura, e o governo as mantém livres de IR para estimular o setor. E o motivo da atração é óbvio. Há debêntures incentivadas pagando até IPCA+10% ao ano, por uma década. É bem mais do que os títulos do Tesouro para o mesmo período, que estão no patamar de IPCA+7%.

Claro que se trata de um prêmio por conta do risco. A hipótese de o Tesouro não pagar é basicamente nula. Já uma empresa pode falir e deixar seus credores na mão. É a velha ausência de almoço grátis: quanto maior a taxa, maior o risco.

De qualquer forma, a ascenção das debêntures se retroalimenta, tornando o ativo mais atraente. É que o crescimento do mercado secundário das debêntures ajuda na liquidez. Na prática, significa que o detentor do papel tem muito mais chances de vender o título antes do vencimento se precisar em lugar de ficar preso à aplicação por um período que pode alcançar mais de uma década.

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As incentivadas, por exemplo, têm prazo médio entre 8 anos e 15 anos. Mas há muitos papéis que alcançam até 20 anos de duração – os projetos de infraestrutura que geram essas emissões costumam ser de longuíssimo prazo, afinal.

A MP que foi sem nunca ter sido

O cenário macroeconômico não foi o único fator de impulso a esse crescimento. Em meados de 2025, o governo editou uma medida provisória (MP) que derrubava a isenção de IR para todos os produtos até então isentos, como LCI, LCA, CRI, CRA, FII e debêntures incentivadas. Isso a partir de janeiro de 2026. No fim, a ameaça não prosperou. A MP foi derrubada pelo Congresso em outubro do ano passado.

No entanto, durante todo o terceiro trimestre, houve uma espécie de corrida aos produtos isentos, porque as regras preservavam os investimentos feitos antes de 2026. Além dessa MP, o governo conseguiu aprovar uma reforma do próprio IR, que instituiu uma tributação de lucros e dividendos distribuídos a pessoas físicas com renda não tributada acima de R$ 600 mil por ano.

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Essa mudança, que passou a valer a partir deste mês, incentivou a migração de recursos para instrumentos isentos. A avaliação de Guilherme Maranhão, presidente do Fórum de Estruturação de Mercado de Capitais da Anbima, reforça essa percepção. “A perspectiva de mexer nos títulos isentos e o potencial impacto da tributação de dividendos podem ter dado um impulso extra no terceiro e quarto trimestres.”

As emissões de debêntures incentivadas em 2025 cresceram 31,7% comparadas a 2024 para R$ 178 bilhões. Trata-se do nível mais elevado da série histórica da Anbima, que remonta a 2012.

Os próximos 12 meses dificilmente se parecerão com os últimos 12. A afirmação do é do CEO da Sparta, Ulisses Nehmi, e ela define, em boa medida, como será o ano novo da renda fixa. Se 2025 foi um período de bonança para investimentos atrelados à Selic, 2026 será um meio termo.

Mesmo com a taxa básica de juros ainda em patamar elevado, a zona de conforto de juros no maior patamar em quase 20 anos vai começar a diminuir. Afinal, se nenhum “cisne negro” aparecer pelo caminho, a taxa básica deve cair e levar o investidor a deixar gradativamente o porto seguro em busca de mais diversificação.

Ainda assim, mesmo com a potencial da mudança no cenário de juros, é preciso ter em perspectiva os principais fatos relativos ao cenário da renda fixa no ano que vem para o investidor:

• Apesar da possível queda da Selic e, consequentemente do CDI, os títulos pós-fixados ainda vão se beneficiar do juro real – quando descontamos a inflação – muito alto. O relatório Focus, do Banco Central, mostra que a mediana de estimativas do mercado coloca a taxa básica em 12,25% ao ano no fim de 2026. O IPCA, por sua vez, pode recuar para 4,05% no período. Isso significa uma taxa real de 8,19% ao ano daqui a 12 meses.
  
• Se o cenário previsto pelo Focus prevalecer, com um corte de 2,75 ponto percentual, o nível do CDI vai se reduzindo gradativamente ao longo do ano. Nas premissas do mercado, o retorno médio do referencial pós-fixado em 2026 estaria em 13,6% ao ano, portanto, em um patamar muito próximo do acumulado em 2025, de 13,95%.
  
• Em um cenário de volatilidade elevada devido às eleições, os títulos pós-fixados vão ser muito importantes para os investidores se protegerem contra os altos e baixos do mercado, mesmo com uma redução do retorno do CDI e da Selic.
  
• Essa volatilidade vai ser mais sentida pelos papéis prefixados e atrelados à inflação (IPCA+) com vencimentos mais longos. Quanto mais distante esse prazo, mais volátil é o comportamento do título na marcação a mercado, ou seja, o preço vai variar diariamente de acordo com as notícias eleitorais, fiscais, de política monetária e geopolíticas.
  
• O cenário de corte de juros pela frente, com expectativas de inflação ancoradas e a melhora da percepção de risco macroeconômico tendem a fechar a curva de juros, ou seja, reduzem os prêmios embutidos nos contratos futuros. Com isso, o momento seria favorável para os títulos prefixados e os IPCA+, em especial os de prazos intermediários, que podem se valorizar ao longo de 2026.
  
• Como o nível de juro real dos papéis prefixados e IPCA+ está historicamente elevado, acima de 7% ao ano há uma janela para o investidor “travar” esse retorno por um prazo mais longo. Ou seja, quem carregar os títulos até o vencimento pode se beneficiar desses rendimentos por vários anos e aproveitar o efeito dos juros compostos. Um título prefixado com rendimento de 7% acima da inflação (casos dos IPCA+ de hoje) dobra o seu capital em 10 anos – em termos reais; ou seja, R$ 100 mil de hoje se transformam em R$ 200 mil de hoje daqui a uma década (caso o IPCA fique em 4% ao ano, isso significa R$ 284 mil em valor nominal).

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Os riscos para 2026

Um fator importante no processo de reprecificação na renda fixa será o ritmo dos corte de juros. A gestora ASA prevê uma aceleração das reduções ao longo do primeiro semestre de 2026. Na visão do diretor de macroeconomia da gestora e ex-diretor do BC, Fabio Kanczuk, a Selic deve terminar o próximo ano em 11,50%. “A gente enxerga os juros abaixo de 12% no fim de 2026 e isso significa dar um corte de 0,75 ponto percentual no meio do caminho.”

Caso isso aconteça, o saldo de quem tem prefixados e IPCA+ na carteira tende a subir com força, provavelmente acima do CDI. Pois essa é a mecânica: o valor deles cresce conforme a expectativa para o futuro da Selic cai – algo que tende a acontecer num cenário de queda mais acelerada da Selic “no presente”.

Quais os riscos para 2026? Na visão de Kanczuk, o principal é que a curva de juros embute nos preços a perspectiva de um ajuste fiscal após as eleições, seja quem for eleito. “O fiscal ficou bem mais fragilizado a partir deste ano. Houve muitas mudanças nas regras e isso não se refletiu numa dinâmica muito pior dos preços dos ativos. Isso em grande medida porque o mercado está encomendando um ajuste fiscal a partir de 2027.”

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Se as sinalizações dos líderes das pesquisas eleitorais forem no sentido contrário, ou seja, de ampliar os gastos públicos a partir de 2027, pode haver um estresse na curva de juros para refletir essa perspectiva. Isso significa que as taxas reais podem subir ainda mais e, consequentemente, reduzir o saldo de quem tem títulos prefixados e atrelados à inflação na carteira.

Crédito privado ainda pede seletividade

Com a aproximação do início do ciclo de queda da Selic, o mercado de crédito privado deve atravessar uma fase de transição.

A redução da Selic costuma reativar o interesse por classes de maior risco, caso dos títulos de renda fixa emitidos por empresas. No cenário de queda de juros, podem surgir oportunidades de entrada em títulos isentos de imposto de renda, como as debêntures incentivadas e os certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e do agronegócio( CRA). Como o fluxo de recursos tende a a migrar para outros ativos, o chamado “spread”, ou seja, o prêmio pedido pelos investidores acima do retorno de papéis do Tesouro, pode subir novamente.

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Ao longo de 2024 e 2025, esse prêmio ficou muito reduzido diante da elevada demanda pelos títulos isentos. Houve casos de companhias com perfil de crédito mais elevado, como Vale e Petrobras, que emitiram debêntures incentivadas com spread negativo, ou seja, com retorno nominal abaixo de títulos públicos de vencimentos semelhantes.

A Sparta enxerga o ambiente em um rumo de normalização, “menos dependente de fluxo e mais orientado por preço relativo e fundamentos”. Por isso, “continuamos construtivos nas estratégias indexadas ao IPCA e nas prefixadas para incentivados, onde a queda nas taxas de juros tende a ser o principal motor de retorno”.

Os analistas Viviane Silva, Melina Constantino e Fernando Cunha, do BB Investimentos, ressaltam o papel defensivo da renda fixa, incluindo o crédito privado, nos portfólios em meio a um ano que tem tudo para vivenciar muitos altos e baixos nos mercados. “A maior volatilidade registrada em outras classes de ativos reforça o espaço para que a renda fixa permaneça relevante na composição de portfólios.”

Para 2026, no caso do crédito privado a casa recomenda aos investidores manter uma estratégia conservadora e seletiva, de papéis de companhias com perfil de crédito mais elevado e fundamentos mais sólidos, o chamado “high grade”. “Embora a projeção de retornos seja mais modesta em comparação com ativos de maior risco – o ‘high yield’ –, os níveis altos de taxas dos juros reais e o incentivo fiscal continuam, em nossa visão, mantendo a competitividade da classe.”

Operadores macro de Wall Street caminham para o seu melhor ano desde 2009, à medida que clientes correram para apostar em mudanças nas políticas de juros dos bancos centrais ao redor do mundo.
Bancos como o Goldman Sachs, JPMorgan e Citigroup devem gerar US$ 165 bilhões em receita com negociações de renda fixa, crédito e commodities neste ano, alta de 10% em relação a 2024, de acordo com dados da Crisil Coalition Greenwich.

Os ajustes nas taxas de juros pelos bancos centrais globais, a incerteza em torno das tarifas, as preocupações com os crescentes déficits fiscais e a inclinação acentuada da curva de yields têm impulsionado o volume de comissões para operadores de juros, em particular. No segmento de juros do G10, a receita deverá atingir o maior patamar em cinco anos, de US$ 40 bilhões.

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A Coalition Greenwich prevê um ganho semelhante em 2026, quando a receita do setor é esperada para ser apenas 2% menor, atingindo US$ 162 bilhões.

“Os juros dos bancos centrais estão normalizando as taxas de política monetária e seus balanços, mas o que não se normalizou foi o enorme montante de emissões”, disse em entrevista Nikhil Choraria, chefe de negociação de produtos de juros europeus do Goldman Sachs. “A maioria destas condições veio para ficar. Não há razão para que o tipo de níveis de atividade que vimos não possa se repetir em 2026.

Há a expectativa de que operadores macro em mercados emergentes obtenham o maior ganho em pelo menos duas décadas, com US$ 35 bilhões. Operadores de crédito devem faturar US$ 26 bilhões, e os de commodities, US$ 11 bilhões.

No entanto, alguns operadores que esperam bônus exorbitantes correm o risco de se decepcionar, de acordo com Michael Karp, CEO da empresa de recrutamento Options Group.

Haverá um descompasso entre “expectativas e realidade” para operadores de juros, disse Karp. A remuneração total para o FICC [segmento de renda fixa, câmbio e commodities] neste ano provavelmente será de alta de cerca de 3% em média, segundo relatório da empresa, que prevê um aumento de 7% para juros, 5% para mercados emergentes e 4% para câmbio.

“Obviamente, haverá superestrelas que eles terão que pagar, mas não serão 10 superestrelas”, afirmou Karp. “Haverá um ou dois caras em swaps, títulos de dívida e volatilidade, e só.”

Já os pagamentos para operadores de ações devem ser 14% mais altos do que no ano passado, segundo apurou a empresa de Karp. Isso porque é esperado que as mesas de ações registrem o melhor ano em termos de receita em pelo menos duas décadas, após os clientes terem investido em massa em papéis de inteligência artificial nos últimos meses.

O negócio de juros da Nomura Holdings se beneficiou da alta das taxas de juros do Banco do Japão neste ano, mesmo quando o Federal Reserve dos EUA e o Banco Central Europeu cortaram os juros. A maior corretora do Japão agora busca ajudar clientes na Ásia a investir com mais facilidade nos mercados de juros europeus e dos EUA, além de apoiar investimentos em data centers por meio de proteção com derivativos de juros, de acordo com Moritz Westhoff, chefe do negócio de juros dos EUA do banco.

“Com todos os investimentos em infraestrutura e inteligência artificial, quanto disso poderia ser protegido contra variações de juros ao longo do tempo?”, questionou. “Tendem a ser investimentos muito grandes e que precisam ser financiados.”